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　　一边是亮眼的2025年成绩单，营收增长近两倍，净利增长超三倍；一边是股价直线日，泡泡玛特股价继续下跌超10%。

　　如果说直接导火索是关键指标微低于预期，那对其经营层面的担心（单一IP过度依赖、增速放缓等）就是市场关注的未来风险。还要看到，很多投资者其实是对泡泡玛特跨界做小家电非常不满，因为这意味着其增长叙事的改变及想象空间的缩小，也即，泡泡玛特不再性感。

　　那么，如何看待以上“三宗罪”？可以从谁在卖出泡泡玛特，其经营成色到底如何，以及该如何对其估值的分析中找出答案。

　　根据当日交易数据，泡泡玛特全天主动买沽比率为52:48，资金净主动买入4.94亿元。这意味着虽然股价暴跌，但仍有资金在主动买入，承接了大部分抛压。

　　在泡泡玛特25日的前十交易名单上的卖出方几乎都是外资机构，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外资大行；买入方主要是富途证券、中金等。所以，内地南向资金仍然是看多头寸的主要来源，而外资对冲基金是主要的看空头寸来源。

　　巧的是，这些外资行多数在业绩发布前普遍给出了非常乐观的预期。如，摩根士丹利在2月给出目标价325港元，认为3-4月仍有上涨空间；花旗在2月和3月多次上调目标价，从398港元到415港元，并将其列为中国消费板块的“Top Buy”；摩根大通维持“增持”评级，目标价高达400港元。

　　所以也有一种怀疑的声音，认为这些外资行很可能是“故意”说好话方便后续做空，甚至不排除公司内部有在配合这种操作。但这没有切实证据。

　　营收略低于预期：全年371.2亿元的收入，略低于部分市场预期的379.6亿元。

　　核心IP依赖加重：市场期待的“第二增长曲线”非但没有形成，对LABUBU的依赖反而从23%升至38%。老牌IP如Molly的表现远低于部分分析师的预期。

　　所以当这部分机构发现泡泡玛特现实（财报）无法支撑他们之前给出的极高预期时，他们旗下的对冲基金等部门便会基于最新的信息进行交易，迅速撤离。

　　这将导致泡泡玛特股价短期波动加剧，多空双方对2026年业绩的预期差（看多者看165-170亿，看空者认为会下滑）需要时间来弥合，股价在找到新的平衡点前会保持高波动。

　　那么，泡泡玛特股价的长期走势还是要回到基本面，看其经营成色如何，及未来还有多大增长空间。

　　事实上，泡泡玛特经营数据无论是横向比较还是纵向比较，都很亮眼：2025年营收同比大增185%至371.2亿元人民九游体育币，略低于市场预期的380亿元；净利润同比增长309%至128亿元，略高于126亿元的预期；经调整净利润为130.8亿元，同比增长284.5%。

　　经营细节上，关键是回应市场担心的增速问题，这又可拆解为IP的增速和渠道/地区两块。

　　单从2025年下半年来看，泡泡玛特各自主IP收入环比均有增长，LABUBU贡献了约45%的增量，非LABUBU的其他IP收入环比增长约53%；占比大幅下滑的MOLLY实际收入也增长了13%。

　　所以，与其说泡泡玛特对核心IP依赖度过高，不如说以LABUBU为代表的核心IP去年增长太快。如果从IP生命周期来看，LABUBU从2018年诞生到2025年爆发，经过了7年的培育；而MOLLY至今仍在增长；当前也有新的接班预备役，只是还需要时间孵化。

　　形象IP的生命周期逻辑与内容IP不同，可以通过高频SKU、品类延伸、情感连接来延长。泡泡玛特针对LABUBU设计了不少运营内容，如今年下半年会推出“真正意义的LABUBU 4.0”系列和艺术家联名系列，等等。

　　不过要承认，2025年是泡泡玛特增长的异常峰值，2026年的“不低于20%增长”是主动降速后的健康目标。

　　从区域收入构成看，2025年泡泡玛特中国市场增速134.6%，跑赢整体消费大盘，但占比从68.2%降至56.2%；海外总收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比重从31.8%跃升至43.8%；其中美洲和欧洲增速超过500%，可基数仍然较小。

　　比较受市场关注的是，泡泡玛特下半年业绩未达预期，主要原因是美洲及欧洲地区的销售增长Q4增速较Q3显著放缓，这引发市场对其增长动能见顶的担忧。业绩交流会上，泡泡玛特也承认四季度供应链的确出了问题，导致季节性商品和到货时间和销售旺季错配。

　　另外，海外市场运输及物流费用增长280.3%至17.8亿元，侵蚀了利润；存货周转天数延长，从102天增至123天，海外备货压力增大。

　　从区域增长前景来看，2026年泡泡玛特的增量来自美洲市场线+），新市场开拓（中东、南亚、南美），和中国区域店效提升。

　　从431到445家），增长主要来自店效提升而非开店，据经营情况反馈，升级改造门店面积基本增加30%-40%，个别增加 50%，店效几乎是全国平均的一倍。按泡泡玛特计划，2026年升级改造门店数量将远超2025年，这部分的增长可以期待。

　　2026年泡泡玛特增长来源排序：美洲市场线下扩张、新市场开拓、LABUBU持续运营与新IP孵化、中国店效提升。

　　例如盲盒台灯发生自燃），对品牌的伤害将是巨大的。所以市场选择用脚投票，规避这种“模糊的正确”所带来的不确定性。

　　甚至有看空者将泡泡玛特对标贵州茅台，认为“茅台铁打的护城河，好到没朋友的ROE，无与伦比的毛利率净利率，高于定存利率的分红，才给20PE”，所以泡泡玛特这种IP驱动、业绩波动性大的公司，理应给予估值折价。因此，“15倍PE，港股再打9折” 就成为他们心中的“合理价”，对应目标价约130港元。

　　哪怕是小家电）不损伤主业的实践证明，它不仅能创造爆款，更能构建一个可以穿越周期的IP生态。否则，市场的估值“打折”还将继续。返回搜狐，查看更多